文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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