核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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