主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介