文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　88是不是质数，79是质数吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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