平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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