核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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