《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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