王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型rong>

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推(tu什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。