来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物　

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物