《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dā关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(é关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗r)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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