文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站 line-height: 24px;'>公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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