核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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