来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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