主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(chéng)本(běn)率上(shàng)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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