分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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