来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负人+工念什么 人工念什么姓增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超人+工念什么 人工念什么姓额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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