主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年know过去分词是什么写，know过去分词是什么词，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业know过去分词是什么写，know过去分词是什么词看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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