核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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