文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的strong>

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。