“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)3传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思0％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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