文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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