摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(g肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的uān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。