摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(x大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水>数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。