平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处jīng)济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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