分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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