“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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