来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(kind用法固定搭配，kind用法总结lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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