平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　单反可以带上飞机吗rong>4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè单反可以带上飞机吗)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一(单反可以带上飞机吗yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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