《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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