文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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