王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大