文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在km是公里吗，1km等于多少公里追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量kkm是公里吗，1km等于多少公里m是公里吗，1km等于多少公里操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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