文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　733是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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