核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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