金融界5月27日(rì)消(xiāo)息 近(jìn)日因为昆明国资(zī)委的(de)一(yī)封声(shēng)明，让城投债成为关(guān)注的(de)焦点，当(dāng)前地方债的规模和地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)偿债能力已(yǐ)经越来越被重(zhòng)视。如何如何(hé)处置地(dì)方(fāng)债务？

　　中泰(tài)证(zhèng)券首席(xí)经济学家(jiā)李迅雷发文称，地方债包括地方一(yī)般债、专项债(zhài)和包括(kuò)城投(tóu)债在内(nèi)的(de)各种隐形债，其(qí)规(guī)模究(jiū)竟有多大(dà)，尚有(yǒu)争议，但(dàn)增长迅(xùn)猛(měng)。包括(kuò)银行、保险、基金等在(zài)内的(de)机构(gòu)投资者(zhě)是地方债的主要(yào)持有(yǒu)者，他(tā)们(men)普遍(biàn)担心的还是城投债(zhài)务、非标(biāo)等地方政府隐形债风险。例如，近期贵州省政(zhèng)府发展研究中心提出，“化债工作(zuò)推(tuī)进异常艰难，仅依(yī)靠自身能力(lì)已无法得(dé)到有效解决(jué)。”

　　在李迅雷(léi)看来，在土地财政缩水的背景下，地(dì)方政府的财权与(yǔ)事(shì)权不匹配问题又凸(tū)显(xiǎn)出来(lái)。在我国政(zhèng)府杠杆率(lǜ)水平并不算高的前(qián)提下，我国(guó)地方(fāng)政府的(de)杠杆率水平确实(shí)够高了。需(xū)要调整中央和地方(fāng)之间(jiān)债务(wù)余(yú)额的(de)比(bǐ)例关系(xì)。“今后应(yīng)加大中央政(zhèng)府的(de)发债规模，为地方经济减负。”他明(míng)确(què)指出。

　　李迅雷认为，在(zài)当前中国经(jīng)济转型的关键阶段，维护地方政府(fǔ)的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在(zài)城(chéng)投公司还(hái)没有与政府部门完(wán)全“脱钩(gōu)”之前，城投债(zhài)的(de)“信仰”仍需要保持。

　　李迅雷(léi)建议(yì)给予(yǔ)困难省份一定的“托底”支持，在政策上大力度支持(chí)地方政府“化债”。如帮助地方政府（如城投(tóu)公司的借新(xīn)还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券(quàn)类(lèi)债务展期(qī)，如遵义道桥实践银行贷款(kuǎn)展期），通过政策(cè)性银行或商(shāng)业银行的(de)低息资(zī)金来降低(dī)债务(wù)成本，让(ràng)债务更加容易滚续。

　　李(lǐ)迅(xùn)雷还(hái)建议，中(zhōng)央政(zhèng)策上支持地方政府通过(guò)出(chū)让国有资产(chǎn)来偿债。他表示这类典(diǎn)型(xíng)案例为(wèi)“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两次公告无(wú)偿划转上(shàng)市公司共计1亿股股份（合计占贵州(zhōu)茅台总(zǒng)股本8％，按当时市价计量(liàng)市(shì)值约(yuē)为(wèi)1600亿元）至贵州(zhōu)国资。

　　以下文(wén)字(zì)来源(yuán)李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处(chù)置(zhì)地(dì)方债务的辨证思(sī)考》

　　截至2022年末全国(guó)城投(tóu)有息债务(wù)54.1万亿元

　　城(chéng)投平台成(chéng)为地方债务主要体现(xiàn)形式

　　城投(tóu)债是指城投企业公(gōng)开发行的公司债券(quàn)和中期票(piào)据。按照(zhào)新(xīn)预算法、“43号文(wén)”出台明(míng)确城投债(zhài)与地(dì)方政府信用脱钩，城投公司定位(wèi)由(yóu)地方政府投融资机构转变为市场化运营主体(tǐ)，地方政府不再对(duì)城投债兜(dōu)底。但实际上市(shì)场仍然把城(chéng)投债看作由地(dì)方政府背书的高信用等级(jí)债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都(dōu)是地方(fāng)政(zhèng)府下(xià)设的投融资机(jī)构，很难完全独立成为与(yǔ)政(zhèng)府无(wú)关的纯市场(chǎng)化的(de)企业。城投的债务主要包括向银行借款(kuǎn)和发行债券融资这(zhè)两种方(fāng)式(shì)，以前一种方式为主，但(dàn)后一种债权融资的规模也不小(xiǎo)，到2022年末，余额估计(jì)在13万亿元以上。

　　总体看，2011年(nián)以来，全国城(chéng)投有息债务快速扩张(zhāng)，每(měi)年增速均保持(chí)在10％以上，到2022年末，全(quán)国城投有息债务为54.1万亿(yì)元，相较(jiào)2011年的6.4万亿元增长(zhǎng)了7倍以上。

城(chéng)投平(píng)台发(fā)债余额的增长

图片来源(yuán)：Wind， 中泰证券研(yán)究(jiū)所

　　因此(cǐ)，城投平台实际(jì)上已经成(chéng)为(wèi)地方(fāng)债务的(de)主要体现形式，规模明显超过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的一(yī)般(bān)债和专(zhuān)项债之和。城(chéng)投平台(tái)中(zhōng)，如今，城投平(píng)台的债券余额大约为13.8万(wàn)亿元，迄今并无违(wéi)约案例(lì)，说明城(chéng)投债仍属于地方政府背书的高(gāo)等(děng)级(jí)信用债。但(dàn)是，城投(tóu)平台的非标违约情况时有发生，银(yín)行贷款展(zhǎn)期、调整还贷方式的也(yě)比(bǐ)较多。

　　地(dì)方(fāng)政(zhèng)府应确保城(chéng)投债按时兑(duì)付，不能(néng)轻(qīng)易违约

　　当前(qián)市场对地方政府债(zhài)务(wù)增(zēng)长和(hé)财政(zhèng)收入增速下降甚至负增(zēng)长的现象普遍担心，尤其(qí)对财力偏弱的东北、中西部省份，城投债的收(shōu)益率普遍高(gāo)于东部发(fā)达(dá)省市。2022年(nián)13个省土地出让金对政(zhèng)府债务利(lì)息覆(fù)盖程度不(bù)足100％（2021年(nián)只有5个），扣除城投拿地之后(hòu)，捉襟见肘的情(qíng)况更加明(míng)显(xiǎn)。

　　河南的永煤债违约(yuē)之后(hòu)，对河(hé)南(nán)省乃(nǎi)至全国的信用债市场都造成负面冲击，信用(yòng)分层现象加剧(jù)，部(bù)分经(jīng)济偏弱区(qū)域被边缘化。例如青海、云南和(hé)天津(jīn)等近几年融资成(chéng)本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅(fú)上升，虽然2020年以来融资成(chéng)本有(yǒu)所下降，但整体降幅(fú)相较全(quán)国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏(xià)和甘肃(sù)2020年以来城(chéng)投债(zhài)加(jiā)权(quán)平均票(piào)面(miàn)利(lì)率降(jiàng)幅也明显不如全国。

　　当前在经济(jì)复(fù)苏不及预期的背景(jǐng)下，投(tóu)资者的风险偏好(hǎo)明显下降。为(wèi)此，地方政府应该(gāi)确保城投债的按时兑付。因为违约(yuē)不仅不能解决(jué)债务问题，反而会恶化区域(yù)信用(yòng)环(huán)境(jìng)，导致地方(fāng)国企融资(zī)难(nán)、融(róng)资贵。从未来区域(yù)经济发展的(de)角度看，政府部门仍需(xū)要(yào)持续举(jǔ)债(zhài)来实现经济平(píng)稳增长，需(xū)要(yào)保持政府信用，不能轻易(yì)违(wéi)约。

　　建(jiàn)议中央大力度支持地方政(zhèng)府“化债”

　　因此，当前迫(pò)切需要增强城投债权人的持有信心，首先(xiān)要确保城投债不违约，这就意味(wèi)着城投公司(sī)能够具备低(dī)成本的借新还旧能力。

　　中央提出“谁家的(de)孩子谁家(jiā)抱”，意味着对地(dì)方债不兜底，但建议给予(yǔ)困难省份一定的(de)“托底”支(zhī)持，即在政策上大力度支持地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)“化债”，如帮助地(dì)方政(zhèng)府（如城投公司的借新还旧）降低债(zhài)务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期(qī)，如遵义道(dào)桥实践银(yín)行贷款展期(qī)），通(tōng)过政策性银行或商业银行的低息资金(jīn)来降低债务成本(běn)，让债务更加容(róng)易(yì)滚续。

　　此外(wài)，对于地方政府(fǔ)可否通过出(chū)让国有资产来偿债(zhài)方(fāng)面，也(yě)希望中央给予政策(cè)上的支持。因为今年3月1日，国资委(wěi)在(zài)对(duì)政协(xié)十(shí)三届全国委员会(huì)第五次会议(yì)第(dì)00503号提案的答复中(zhōng)表示，将适(shì)时(shí)出台制度(dù)规定及操作细则，探(tàn)索国有权益份额(é)规范化退出的有效方式和(hé)途径，充分发挥有限合伙(huǒ)企业的优(yōu)势，助力国有企业创新发展(zhǎn)。

　　通过出让国有企(qǐ)业股权(quán)获得收入偿还债务，典型(xíng)案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集(jí)团两次公告无偿(cháng)划转上市公(gōng)司共计1亿股(gǔ)股份(fèn)（合计(jì)占贵州茅台总股本8％，按当时市价(jià)计量市(shì)值(zhí)约为1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　在当前中国经(jīng)济转(zhuǎn)型(xíng)的关键阶段，维护(hù)地方(fāng)政府(fǔ)的信用，防(fáng)范区域性(xìng)金融风险显得尤为(wèi)重要，故在城(chéng)投公司还没有与政(zhèng)府(fǔ)部门完(wán)全“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信(xìn)仰”仍需要保(bǎo)持。

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