平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比五的大写是什么(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报五的大写是什么告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(五的大写是什么qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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