《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌士官生是什么意思，大学士官生是什么幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn士官生是什么意思，大学士官生是什么)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(g士官生是什么意思，大学士官生是什么uò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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