王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(p一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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