摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shèh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jih2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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