平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音t: 24px;'>翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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