主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xí保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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