分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(c什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语hǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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