平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(g精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思uó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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