平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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