文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗rong>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。