文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字>

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