主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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