分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fán鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救g)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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