核(hé)心观点(diǎn)

　　事件50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润strong>：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。