平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OF每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办HEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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